同其他大部分同業一樣, 在新業務保費收入倒退的情況下, 新華保險的原保險保費收入增長全靠繼期保費. 事實上, 期內繼期保費收入按年大增45.71%至519.34億元, 以致續期保費佔總保費收入比重由2010年的38.88%大幅升至54.78%. 從繳費結構分析, 首年期繳保費佔首年保費比重由2010年的39.83%增加至40.66%, 表現好過國壽(32.56%), 但仍不及平保(55.7%).

集團致力優化個人代理渠道業務結構, 尤其是發展利潤率較高的長期期繳產品, 期內10及以上期繳保費收入增長34%至62.43億元, 帶動首年保費中來自10及以上期繳保費收入佔首年業務比重由2010年的44.7%提升至64%. 此外, 集團專門開拓為高端客戶提供保險保障產品和財富管理服務的財富管理渠道, 相關業務的首年保費收入同比大增270.1%, 當中, 首年期繳保費收入同比大增204.7%, 雖然財富管理渠道佔首年業務比重只有1.97%, 但已經展示增長的潛力.

一年新業務價值(NBV)在FYP同比下跌24.38%的情況下只是微跌8.04%至43.6億元或每股1.4元, 全靠新業務邊際利潤率 (NBV/FYP)由2010年的8.63%提升至10.49%, 但集團已經是4大內險股唯一新業務價值負增長的公司. 在筆者眼中, 國壽的新業務邊際利潤率只有13.67%已經不理想, 估不到新華保險還要差, 比平保的26.37%更是遠遠落後, 其中一個原因是新華保的首年業務中躉繳型保單佔比較高, 事實上, 集團於2011年的APE/FYP比率雖然由45.85%提升至46.59%, 但仍然同平保的59.13%有一大段距離, 顯示集團優化業務結構的過程仍然是一條漫漫長路. 2011年底集團的內含價值(EV)為489.91億元或每股15.72元, 按年增加209.07億元. 當中, 經調整的淨資產價值大幅增加155.66億元, 有效業務價值則增加53.4億元. 值得注意的是, 期內集團由於A+H股同步發行上市集資以及上市前得到原股東注資導致淨資產價值增加256.21億元, 撇除此因素, 內含價值實際減少47.14億元或下跌16.79%, 主要原因是期內實際投資回報低過預期投資回報導致經濟經驗差異(Economic experience variances)損失119.05億元, 也顯示新華保險由於保單利潤率較低, 對投資收益依賴性較大, 一旦投資市場尤其是股市顯著下跌, 抵禦投資損失風險的能力較弱. (待續)

 

 

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2011年新華保險股東淨利潤為27.99億元(人民幣, 下同), 按年增長24.5%, 每股基本及攤薄盈利均為1.24元. 值得注意的是, 集團於招股書中預測淨利潤為27.12億元, 同實際淨利潤數字高度吻合, 合理推測集團可能釋放部分浮盈以粉飾業績, 但會令到平滑今年業績的彈性和能力下降. 集團宣佈派發未期息每股9分. 不計入當期損益表的其他綜合收益(OCI)錄得虧損36.93億元, 主要原因是可供出售證券組合的公允價值下跌而產生104.74億元浮虧, 因此, 歸屬股東的實際綜合收益為虧損8.94億元, 筆者發覺2011年除了平保仍然能保持綜合收益為正數之外, 其餘上市內險股包括國壽, 太保和新華皆難逃綜合虧損的命運. 2010年底新華保險股東權益為313.06億元或每股10.04元.

2011年集團實現原保險保費收入947.97億元, 按年增長3.4%, 表現好過國壽但不及太保(+6.1%)和平保(+13.87%), 市場佔有率由8.9%提升至9.9%, 位列中國壽險市場第三位, 但與第4位的太保非常接近, 兩者保費收入相差只有16億元. 筆者發現上市內險股當中, 只有平保是以個人代理渠道為主, 其他都是依賴銀行保險渠道. 2011年內地銀保業務普遍受到銀監會取消原有的駐點銷售作業模式的影響而顯著收縮, 因此所有依靠銀保渠道的內險公司都無運行. 期內集團首年業務保費收入(FYP)按年下跌24.38%至415.61億元, 表現差過國壽(-15.72%)以及平保(-8.67%). 首年業務當中, 銀保渠道保費收入大跌30.09%而個人代理渠道保費收入只是下跌6.34%, 可以看到銀保渠道的壞處就是業務比較波動, 因為銀保渠道的主導權不在保險公司的掌控之中. 期內銀保渠道佔首年業務比重由2010年的80.64%下降至74.55%. 個險渠道佔首年業務比重則由2010年的18.96%增加至23.48%, 但仍然遠遠追不上平保, 因後者的個險渠道佔比高達64.63%.

筆者一直強調個險渠道的重要性, 其中一個原因是銀保產品相對個險產品一般較簡單和年期短. 從新華保險的壽險業務表現可以得到印證. 銀保新單下跌3成整體銀保業務保費收入便下跌8.1%, 但個險新單下跌6%整體個險業務保費收入仍然錄得25.03%的增長, 主要由個險繼期保單推動. 可惜, 新華保險是4大上市內險企業唯一一間在個險新單方面錄得倒退, 表現不及國壽(+5.55%), 平保(+7.34%)和太保(+22.7%). (待續)

 

 

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2011年國壽續期保費佔總保費收入比重由2010年的40.22%上升至48.62%, 但仍比不上平保的62.13%. 此外, 大家要留意一點, 續期保費佔比要在新業務有增長的情況下仍然得以提升才是真正反映年期長保單帶來的複式保費增長威力. 今次業績仍然有值得鼓舞的地方, 2011年新業務邊際利潤率 (NB/FYP)由2010年的11.32%提升至13.67%, 雖然仍然不及平保的26.37%, 但顯示集團改善業務結構的努力取得一定的成效.

事實上, 從銷售渠道分析, 首年業務當中, 利潤率較高的個險渠道保費收入按年增長5.55%, 個險渠道佔比由2010年的17.86%增加至22.37%, 對新業務價值的貢獻為83%. 相反, 銀保渠道保費收入按年下跌20.58%, 銀保渠道佔比由2010年的80.9286%下降至76.26%. 從繳費結構分析, 首年期繳保費佔首年保費比重由2010年的29.76%增加至32.56%. 筆者以前一再指出國壽的致命傷是保單年期短, 從年報數據可以看到管理層已經致力改善, 期內10年期及以上首年期繳保費按年增長8.4%, 10年期及以上首年期繳保費佔首年期繳保費的比重由2010年同期的33.81%增加至39.75%. 受惠於拓展個險渠道, 期繳以及長年期保單, 新業務邊際利潤率得以提升, 因此, 新業務價值在首年業務保費收入下降的情況下仍然錄得增長.

此外, 筆者留意到國壽的淨資產受股市以及利率變動的敏感度於期內大幅增加. 股市每升跌10%, 集團的淨資產會升跌9.37%, 較2010年的5.72%明顯上升. 而利率每下降50點子時, 集團的淨資產會上升8.87%, 也較2010年的4.2%大幅提高, 一方面顯示集團對投資市場的依賴性, 另一方面也表示集團較低的投資收益率已經接近給予客戶的保底收益率, 未來投資市場的波動風險引致的損失可能要股東承擔. 此外, 集團對準備金評估利率的敏感度也顯著上升, 評估利率每提升50個基點對利潤的正面影響由2010年的65%增加至142%, 評估利率每下降50個基點對利潤的負面影響也由2010年的76%增加至164%.

至於市場關注內險股面臨融資壓力, 2011年底國壽的償付能力充足率只有170.1%, 較2010年底下跌42個百分點, 由2007年的高峰525%計起更是連跌4年, 除了反映業務擴張的因素, 投資市場表現不佳引致的減值損失以及可供出售金融資產的浮虧也是主要原因. 集團計劃於今年發行380億元次級債, 以補充附屬資本, 某程度可望舒緩資本壓力. 今年展望, 股市回暖以及準備金貼現率見底回升, 為壽險業務盈利的好轉提供條件, 集團的淨資產也有望強勁收復. 筆者給予國壽的估值為8倍今年新業務價值, 大約18.8元或23港元.

 

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2011年國壽股東淨利潤為183.31億元(人民幣, 下同), 按年下跌45.5%. 每股基本與攤薄盈利均為0.65元. 集團宣佈派發未期息每股23分, 較2010年的40分顯著減少. 值得注意的是, 期內集團不計入當期損益表的其他綜合收益錄得虧損242.14億元, 因此, 歸屬股東的實際綜合收益為虧損58.74億元, 加上期內派發2010年度股息113.06億元, 導致股東權益下跌8.23%至1,915.3億元或每股6.78元. 期內盈利大幅下跌的主要原因是由於內地貨幣政策不斷收緊以應付持續的通脹壓力, 導致資本市場持續低走, 集團因而要為股權型投資計提資產減值損失129.24億元, 當中, 單單第4季資產減值損失已經高達69億元. 期內總投資收益率較2010年下跌1.6個百分點至3.51%, 表現不及同期平保的4%. 即使只計利息, 股息以及租金收入的淨投資收益, 國壽也只有4.28%, 同期的平保則有4.5%. 筆者留意到國壽的投資資產按年增長11.9%, 增幅低於同期平保的13.68%, 投資資產規模增幅以及投資收益率均跑輸給平保, 難怪業績遠落後於平保.

不過, 分析壽險股不應只看當期損益, 更重要的是內含價值的變化. 2011年底國壽的內含價值為2,928.54億元或每股10.36元, 按年下跌52.45億元或1.76%. 當中, 經調整的淨資產價值減少343.89億元或23.77%, 有效業務價值則增加291.44億元或19%. 一年新業務價值為201.99億元(即每股NBV為0.715元), 同比增長1.81%, 低過平保的8.48%. 要分析內含價值的變化就要了解壽險業務的表現. 期內集團總保費收入為3,182.52億元, 同比微增2,300萬元, 市場佔有率跌至33.3%, 不過仍然站穩領先地位. 保險公司的總保費收入包括2部分: 新賣保單的首年業務保費收入(FYP), 以及舊保單的繼期保費收入. 期內集團首年業務保費收入按年下跌15.72%至1,477.21億元, 同期平保FYP只是下跌8.67%, 原因是國壽較為依賴銀保渠道, 而期內銀保渠道受到監管政策變化的影響而整體行業表現都呈現下滑. 筆者一直強調壽險公司保費收入增長的動力不能靠新賣的保單, 而是要靠年期長的舊保單的繼期保費, 才能有複式增長的威力. 事實上, 國壽總保費收入能夠在新業務倒退的情況下保持平穩, 全靠繼期保費按年增長20.9%至1,547.29億元, 不過增速仍然不及平保的31.61%. (待續)

 

 

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如何運用和管理保險資金是保險公司的主要業務. 期內受惠於投資資產規模增長, 使到包括利息, 股息以及租金的淨投資收益增加30.8%至331.48億元, 得益於投資利息率上升以及權益投資分紅增加, 淨投資收益率提升0.3個百分點至4.5%. 不過, 受到A股市場大幅調整的影響, 集團淨已實現及未實現的收益由2010年的43.72億元轉為虧損9.61億元, 可供出售權益投資的減值損失由2010年的5.4億元大增至26.06億元. 總投資收益率因而大跌0.9個百分點至4.0%.

其他業務方面, 信託財富管理收入大幅增長152.4%至18.02億元. 平安證券投行業務期內完成34個IPO項目及7家再融資項目的主承銷發行, 處行業領先地位, 固定收益業務則完成17家企業債的主承銷發行, 成績驕人. 不過, 2011年由於投資市場表現疲弱, 業務規模增長, 股息分配, 以及深發展成為子公司等影響, 集團償付能力充足率持續下跌至166.7%, 壽險業務和財險業務的付能力充足率分別下跌至156.1%和166.1%, 集團早前宣佈計劃發行260億元可換股債券, 全數計入附屬資本後可望提升償付能力充足率至190%, 足夠支持未來兩至三年業務發展.

平保是全球少數真正包含商業銀行, 壽險, 財險, 證券, 信託, 資產管理等多元化綜合金融集團, 而且在交叉銷售和遠程銷售管理平台日漸成熟, 協同效應日益增強. 從期內車險保費收入的51.0%, 新發行信用卡的42.9%, 銀行業務新增零售存款中的42.9%, 以及平安大華首隻基金募集資金的63.3%均來自於交叉銷售渠道, 便是最佳例證. 筆者對平保的估值分為5部分. 壽險業務以10倍新業務價值計算, 每股值39.5元, 財險業業務以10倍PE估值, 每股值6.3元, 銀行業務以1倍PB估值, 每股值7元, 證券業務以7.5倍PE估值, 每股值0.9元, 總部及其他業務以0.9倍PB估值, 每股值4.07元, 整體估值為每股57.8元或70.9港元, 相當於13.2倍2011年新業務價值, 不過這是以歷史數據計算. 預期今年在通脹趨勢向下保險產品吸引力上升的情況下, 壽險首年業務保費將重拾升軌, 帶動新業務價值以致整體估值提升. 此外, 今年以來A股已經從谷底回升, 有利集團減少權益資產的浮虧, 一季度準備金折現率上升也有利盈利增長. 筆者的策略仍然是60港元以下的分段增持, 60港元以上則會停手.

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筆者過去一再指出平保壽險業務較其他同業優勝的地方在於注重長年期以及高邊際利潤保單. 此種優勢在2011年行業低潮時盡顯無遺. 2011年平保壽險的首年業務保費(FYP)按年下跌6.75%至709.17億元, 但總壽險業務實現規模保費仍能增長13.9%, 全靠滔滔不絕的繼期保費持續上升, 增速更由2010年的27.2%進一步提升至31.61%, 這就是賣長年期保單獨有的複合增長威力, 事實上, 2011年續期保費佔總保費收入比重由2010年的53.75%上升至62.13%. 此外, 2011年平保壽險業務的一年新業務價值為168.22億元(即每股NBV為2.13元), 這是在FYP按年下跌6.75%的情況下取得的成績, 實屬難能可貴, 也顯示新保單邊際利潤進一步提升. 2011年新業務邊際利潤率 (NB/FYP)為23.72%, 高過2010年的20.39%. 事實上, 2011年平保壽險首年業務當中, 個險渠道佔比由2010年的56.15%提升至64.63%, 首年期繳佔比則由2010年的53.04%提升至55.7%, 這是集團收縮儲蓄型產品, 擴展保障型產品, 優化產品及繳費結構的成果. 平保一直注重個險渠道是有道理的, 從個險渠道佔首年業務保費64.63%, 卻貢獻新業務價值91.6%可見一斑.

財險業務保費收入增長33.92%至837.08億元, 當中, 車險保費收入按年大增32.1%, 但隨著汽車消費剌激政治的終結, 下半年的保費增速明顯放緩. 集團致力開拓包括保證保險, 企業財產保險, 以及責任保險的非車險業務, 相關保費收入大增45%, 不過, 保證保險和企業財產保險仍然錄得承保虧損, 暫時屬於"好睇多過好食"的格局, 相信要等規模進一步擴大, 效益才可以發揮出來. 2011年財險市場佔有率較2010年提升2個百分點至17.4%, 市場第2地位更加鞏固. 當中, 來自於交叉銷售和電話銷售的保費收入大增61.6%, 帶動費用率下降2.1個百分點至35.7%. 不過, 賠付率則上升2.4個百分點至57.8%, 綜合成本率輕微上升0.3個百分點至93.5%, 表示承保利潤率仍然達到6.5%的優異水平. 期內財險業務淨利潤增加28.8%至49.79億元. 未來隨著車險市場競爭加劇, 車險成本率可能有少許升高的壓力, 但相信仍能保持承保有利潤的局面.

深發展成為集團的控股子公司後, 銀行業務盈利大增176.8%至79.77億元, 存款總額增長14.2%至8,508.45億元, 當中, 零售存款增長30.3%至1,522.80億元, 貸款總額則增長15.3%至6,206.42億元. 當中, 收益率較低的票據貼現收縮15.17%, 加上零售存款資金成本較低, 帶動淨息差提升21個基點至2.51%. 期內資產質量保持穩定, 不良貸款率為0.53%, 較2010年下降0.01個百分點, 不過, 關注類貸款大增1.09倍至44.1億元. 貸款減值準備大幅增加似乎是內銀普遍現象, 期未貸款減值準備餘額大增39.95%至105.66億元, 撥備覆蓋率因而由2010年的260.34%增加至320.66%, 計入關注類的超額撥備覆蓋率仍然高達37%, 風險抵禦能力良好. 核心資本充足率和總資本充足率分別為8.46%和11.51%, 雖然稍為偏低, 但仍能符合監管要求. (待續)

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2011年發達國家受到歐洲主權債券危機影響, 新興市場國家則飽受高通脹之苦而以紛紛採取緊縮政策, 內地以控通脹, 抑房價為宏觀調控首要目標, 經濟增長逐季放緩, A股市場全年走勢基本是拾級而下. 根據經驗,保險公司的盈利不容樂觀. 事實上,最近國壽也要發盈利警告. 在此背景下, 平保公佈2011年股東淨利潤有194.75億元(人民幣, 下同), 按年增長12.5%, 每股基本及攤薄盈利均為2.5元. 值得注意的是, 平保於第3季首次將深發展納入集團財務報告表的合併範圍, 按照中國會計準則的規定, 平保需要將合併之前持有深發展的股權以公允價值重新計價, 因而錄得一次性虧損19.52億元, 撇除此特殊因素,股東淨利潤實質增長23.8%至214.27億元. 不過, 期內不計入損益表的其他綜合收益(OCI)為虧損122.64億元, 當中, 可供出售金融資產浮虧由2010年的62.18億元大增至186.38億元. 集團宣佈派發未期息每股0.25元, 加上中期股息0.15元, 全年派息由2010年的0.55元下降至0.4元. 平保旗下壽險, 財險以及銀行3大業務盈利貢獻佔比分別為44.17%, 22.05%和35.32%, 顯示集團較其他上市同業更能發揮多元化金融業務平穩業績的優勢.

壽險業務實現規模保費1,872.56億元, 按年增長13.87%, 當中, 盈利能力較高的個人壽險業務實現規模保費增長22.9%至1,599.90億元, 銀保業務受行業整頓影響而下跌30.1%至189.42億元. 市場佔有率較2010年提升1.3個百分點至16.4%. 筆者留意到平保按新準則口徑的保費收入增長28.1%, 超過按舊準則口徑的增幅, 保費確認率由2010年的58.91%提升至66.27%, 顯示新業務的保險成份提升. 此外, 客戶的滿意度和忠誠度跟隨服務水平提升, 13個月保單繼續率上升1.1個百分點至94.2%. 在資本市場波動以及基準收益率曲線變動多種因素綜合影響下, 壽險業務實現淨利潤仍然增長18.5%至99.74億元, 顯示其較同業強的承保盈利能力.

2011年底集團整體的內含價值有2,356.27億元, 按年增長346.41億元或17.24%, 每股EV為29.77元. 當中, 調整後資產淨值1,394.46億元, 按年增長158.73億元或12.85%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有961.81億元, 按年增長187.68億元或24.24%. 得注意的是, 2011年平保有161.34億元的新增權益來自增發2.72億股新股(H股)給予周大福, 撇除此非經營性因素以及派息因素, 內含價值增長率實際為18.91%, 不過, 由於平保是綜合金融集團, 純計壽險業務的內含價值改變動, 更能準確衡量壽險業務的表現. 2011年底不計資本變動的壽險業務的內含價值為1,364.33億元, 增長12.67%, 當中, 因為市場價值變動令內含價值減少105.63億元, 可見資本市場對保險公司影響顯著. (待續)

 

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2011年永亨銀行股東應佔純利21.21億元, 按年增長30.4%, 每股基本及攤薄盈利分別為7.14元和7.08元. 每股資產淨值大約為56.57元. 集團宣佈派發未期息每股1.34元, 連同中期股息每股0.46 元, 全年合計股息每股1.80元, 按年增加30.4%. 平均股東資金回報率(ROE)為13.6%, 較2010年提升1.4個百分點. 值得注意的是, 集團2007年發行票面值31.26億元的次級債券於2011年12月31日的公允值由於信用價差上升而下跌, 因而錄得自有債務公允值變動收益1.69億元, 2010年同期則錄得自有債務公允值變動虧損3.1億元. 此外, 期內出售以及重估物業分別錄得淨收益2.62億元和1.61億元, 撇除該些因素, 核心稅前盈利實際只有19.28億元, 按年下跌9.87%.

 

筆者留意到永亨業績期內於內地業務的資產大增71.87%至478.68億元, 佔集團報告分項總資產的比重由2010年的18.16%上升至26.99%, 內地業務除稅前溢利同比增長46.96%至4.57億元, 佔集團報告分項總稅前溢利的比重由2010年的15.92%上升至26.99%, 抵消本港業務因為經濟增長放緩, 貿易額由於歐洲財政緊縮措施令消費及商業投資銳減錄得重大跌幅, 而導致盈利增長乏力的不利影響. 事實上, 集團於內地擴展高回報產品如小型企業貸款及汽車和機械融資業務, 期內內地貸款大增20.1%至231.45億元, 而且資產質素保持良好, 內地業務減值貸款比率只有0.22%, 較2010年同期的0.31%甚至有所改善.

 

集團整體貸款質素於期內保持平穩, 在總客戶貸款增長13.7%的背景下, 減值貸款只是增加12%至3.36億元, 減值貸款總額佔客戶貸款總額比率由2010年的0.31%輕微改善至0.3%, 減值客戶貸款的抵押品市值達到2.89億元, 加上個別減值準備5,437.9萬元, 以及整體減值準備1.38億元, 覆蓋達到143%. 不過, 值得注意的是, 集團期內逾期6個月或以下但3個月以上的貸款(相當於內地稱為次級類貸款)同比大增6.64倍至2.07億元. 由於永亨涉及較多中小企貸款, 而中小企承受經濟低潮壓力的抵抗力較弱, 因此未來資產惡化上行風險較大.

 

此外, 雖然期內靠貸款規模增長令到淨利息收入增加8.6%至28.71億元, 但要留意利息支出在客戶存款增長16.3%的背景下大增51%, 而且存款增長動力包含貿易融資的信用證保證金存款, 未來存款流失以及資金成本壓力令人關注. 事實上, 集團期內淨息差受到存款資金上升影響已經下跌17個基點至1.67%.

 

永亨經營尚算穩健,但核心盈利增長動力疲弱, 以執筆之時股價76.1元計算, 股息率為2.37%, 市帳率為1.35倍, 估值不算貴, 但除非涉及收購消息, 否則相信今年內股價升值空間有限.

 

 

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按地區劃分, 香港的風險加權資產佔比為11.32%, 但卻貢獻集團整體除稅前溢利的22.89%, 印度的風險加權資產佔比只有7.63%, 除稅前溢利貢獻佔比卻高達11.87%, 非洲表現也不錯, 風險加權資產佔比4.32%, 卻能貢獻集團8.8%的除稅前溢利. 相反, 美國, 英國及歐洲的風險加權資產佔比為22.97%, 除稅前溢利佔比卻只有5.45%, 此外, 韓國業務表現令人失望, 風險加權資產佔比9.14%, 卻只能貢獻集團2.54%的除稅前溢利, 是表現最差的新興地區. 事實上, 韓國業務成本收入比例過高, 但資本回報則過低, 原因在於當地工會勢力令到薪酬與年資掛鈎而非論功行賞, 導致勞動生產力下降, 管理層推行提早退休計劃雖然導致支出2.06億元, 但長遠有利節省成本, 以及改變韓國業務的企業文化與其他地區業務看齊.

2011年新興市場普遍面對壓抑通脹之苦, 渣打某些主要市場首當其衝. 集團重要市場之一的印度於兩年內加息13次之多, GDP放緩至7%, 削弱營商信心, 導致稅前利潤倒退33%. 幸好, 包括香港, 台灣及中國內地的大中華地區收入和盈利分別增長18%及46%, 新加坡收入和盈利也分別增長26%及40%, 更成為集團第三個盈利突破10億元的市場. 在盈利保持增長的同時, 集團資產質量保持良好, 貸款和資產減值損失只是輕微增加6000萬元.

至於市場關注的歐洲債券風險, 集團並無持有希臘, 愛爾蘭, 意大利, 葡萄牙及西班牙(GIIPS)的主權債務, GIIPS的企業債務風險承擔為32.28億元, 但扣除抵押品及淨額計算(Netting)後風險承擔只有18.13億元, 大部份的年期少於3年, 而且沒有客觀的需要減值證據.

渣打的優勢以及投資賣點, 包括非常充裕的資本和流動性, 例如, 貸存比率只有76.4%, 流動資產對總資產比率高達27.5%, 以及非常獨特的環球經營網點, 尤其覆蓋數個環球增長最快的市場, 以執筆之時股價201.4港元計算, 歷史市盈率13倍, 股息率3%, 市帳率1.57倍, 相對12.2%的ROE, 目前的估值已經差不多反映集團的優點, 估值合理但股價不算吸引.

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2011年渣打普通股股東應佔溢利達47.48億元(美元, 下同), 按年增長12%, 每股基本及攤薄盈利分別為2.008元和1.982元. 不過, 沒有反映在損益表的其他綜合收(OCI)錄得虧損16.29億元, 主要由於可供出售證券虧損4.17億元, 以及大部份亞洲貨幣貶值導致滙兌虧損9.82億元, 顯示新興市場業務雖具高增長潛力但要面對匯率的風險. 但無論如何, 渣打已經連續九年收入以及盈利均創新高, 過去9年收入與盈利的複合年增長率分別為16%及21%, 成績驕人. 集團宣佈派發未期息每股51.25仙, 表示全年股息為每股76仙, 同比增長10%. 每股資產淨值以及有形資產淨值分別為16.532元和13.556元. 股東資金回報率(ROE)為12.2%, 較2010年下跌1.9個百分點. 值得注意的是, 渣打於2010年靠發行股份(主要來自年底供股集資)增加股本58.56億元, 結果顯示渣打未能為新增資本發揮最大效益, 以致拖低整體股本回報率. 在監管要求趨向嚴謹以及市場利率偏低的前景下, 預期未來渣打要將ROE提升至管理層的目標水平15%需要較長的時間.

自金融海嘯以及歐債危險之後, 銀行的資本水平不單是監管機構, 也是投資者以及股東非常關注的重點之一, 因為涉及銀行是否有融資壓力以增加派息的能力. 以前通常會用總資本比率以及第一級資本比率來衡量銀行的資本水平, 是否足夠支持業務的發展以及承受信用風險以及資產公允值下跌所招致的損失, 還有保障客戶存款的安全. 不過, 總資本的水份太高, 當中的附屬資本主要成份為次級債務, 即使第一級資本也有水份, 因為當中包含優先股和創新第一級證券, 甚至不能用來還債的遞延稅項資產(DTA). 巴塞爾資本協定III更為注重的核心第一級資本(Core Tier 1)理論上接近無水份, 因為只包含普通股股東權益以及保留盈利. 簡單地說, 核心第一級資本就是銀行可以永遠保留直至破產而沒有清義務派發給股東的資本. 2011年底渣打核心第一級資本增加29.11億元, 主要來自保留盈利, 風險加權資產則增加254.33億元, 主要由貸款增長10%帶動信貸風險增加180.61億元. 核心第一級資本比率為11.8%, 巴塞爾協定III對一般銀行的要求是核心第一級資本比率要達到7%, 全球系統重要性金融機構則要達到9.5%, 管理層預期未來巴塞爾協定III對風險加權資產及監管資本調整的影響將減少集團核心第一級資本比率約100個基點, 但即使計及此因素仍然綽綽有餘, 因此, 理論上渣打應該較匯豐更有能力推行漸增式派息政策. (待續)

 

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