內地監管當局的調控手段越來越爐火純青, 往往能夠先發制人, 防範於未然. 例子之一是採用短期差別存款準備金率(Differentiated RRR), 即是向各別貸款增速較快的銀行徵收額外0.5%的存款準備金, 為期3個月, 以示警告. 不過投資者不用太擔心, 差別存款準備金只是短期措施, 只要銀行調節好貸款投放進度, 便可得到解除. 另一個例子是銀監會禁止銀行進行帶有回購協議或損失保障的貸款銷售. 09年內銀信貸金額達到天量, 資本金嚴重消耗, 資本充足率大幅下降, 銀行為把信貸資產轉移出資產負債表之外, 從而減少面臨的資本金和流動性壓力, 將貸款重新包裝成理財產品出售給投資者, 或者將貸款以出售的方式轉讓給其他金融機構, 名義上這些資產已經從資產負債表剝離, 但實際風險承擔者仍然是銀行, 估計這些資產負債表外的信貸資產高達1萬億元. 筆者相信1月份新增貸款1.6萬億當中, 有部分其實是銀行購回之前售出的信貸資產. 其實是好事, 避免相關的隱性信貸風險成為未來的計時炸彈.

之前筆者已經同大家分析了提高存款準備金率對銀行的直接影響, 但投資者也不要忽略提高存款準備金率對銀行的間接影響. 由於流動性的收緊, 同業拆借利率, 客戶貸款利率, 債券收益率將隨之提升, 例如目前2年期的國債收益率已經較09年底上升了65點子. 大家要知道, 銀行存放中央銀行的款項一般只佔整體生息資產少於15%, 推升貨幣市場利率, 表示銀行其餘超過85%的生息資產將會得益. 此外, 銀行早前由於流動性氾濫而處於歷史低位的議價能力將得以復收, 有利貸款利率以及息差的回升, 而在惜貸的情況下, 銀行對風險的容忍程度將會下降, 銀行傾向選擇更為優質的客戶和信貸項目, 減少未來形成不良貸款的機會. 反映銀行議價能力回升的最新例子是建行和中行已先後取消或調整個人首套房貸7折優惠, 顯示按揭利率目前4.16%的收益率對內銀顯得不夠吸引, 因此並不支持增加信貸額度投放於按揭貸款, 銀行在按揭貸款的議價地位因而得到提升, 按揭貸款佔生息資產比例較高的銀行, 包括建行, 中行和招行, 未來受益於利率折扣重新定價的程度較大. 此外, 近期不少銀行在原有貸款申請延期時都能向客戶上調利率, 或者執行額度優化政策, 即是把獲分配的貸款額度由淨息差較低的省份轉向淨息差較高的省份.

另外, 大家應該有個概念, 銀行太進取地放貸並非好事, 最近評級機構惠譽下調中信銀行的評級, 原因之一就是因為該行去年貸款急速增長引致信貸風險上升. 因此, 趁央行上調存款準備金率的機遇, 銀行透過優化資金配置而提升資金運用的效率和收益率, 以價和質補量, 其實是重新回到正確軌道, 因為銀行本應是要審慎管理信貸風險. 而超額存款準備金率較高以及貸存比率較低的銀行應付提高存款準備金率的能力和彈性較強, 筆者近期積極增持的建行符合這兩個條件, 因此在目前趨緊的貨幣政治環境下擁有較強的適應能力.

筆者在此先為提高存款準備金率對銀行的影響作個小結. 銀行可以透過調整資產結構, 例如置換低收益資產來應付上調存款準備金率, 因此上調存款準備金率對銀行的差息以致利潤, 即使有負面影響也是有限, 如果考慮上調存款準備金率對貨幣市場利率間接而互動的提升作用,實際影響甚至可能是正面的. 因此, 上調存款準備金率對銀行的影響是警示作用大於實際, 市場似乎是反應過度. (待續)

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今日以59.4買入1000股2318平保. 未來進入加息週期, 全球銀行業需要下降槓桿比率已成趨勢, 信貸將會越來越稀少, 擁有源源不絕的資金的保險公司將會是受益者, 筆者相信未來的發展會是, 得資金者得天下.

另外, 筆者以Return on Embedded Value (ROEV) 以及 Price to Embedded Value Earning (P/EVE) 計算, 上市3保之中, 平保最抵買, 其次是太保, 國壽相對溢價最高, 不過國壽是龍頭大哥, 最穩陣和最令人安心, 有溢價也合情理. 寫完撐內銀系列之後, 會再寫撐保險系列.

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銀行存在中央銀行的超額存款準備金加上銀行自身保有的庫存現金, 構成存款備付金, 而銀行持有的央行票據則屬於二級備付金. 存款備付金與各項存款期未餘額 (不包括同業存款)的比例就是存款備付金率. 存款備付金率是衡量銀行的流動性和清償能力的指標, 備付金率越高, 銀行流動性越強, 抵禦存款準備金率上調的能力也越強.

央行透過上調存款準備金率, 可以回收銀行過剩的流動性, 影響銀行信貸擴張能力, 從而調控貨幣供應量, 以防止貨幣信貸增長過快或失衡, 及抑制通貨膨脹重燃的苗頭. 目前內地銀行整體存款大約有60萬億元(人民幣, 下同), 上調0.5%存款準備金率相當於要回收3,000億元的資金.

想了解提高存款準備金率對銀行的影響, 就要明白銀行可以如何應對, 以及各應對方法對利潤的影響. 銀行應對的方法主要從現有生息資產中作置換安排.

1) 從超額存款準備金調動進入法定存款準備金. 以建行為例, 於09年6月30日法定存款準備金有11,017.22億元, 超額存款準備金則有1,136.7億元,超額存款準備金率大約在1.6%. 由於自09年第3季以後銀行信貸明顯放緩, 估計各上市內銀包括建行的超額存款準備金率均有所提升. 以09年6月30日的情況為估計基礎, 上調0.5%存款準備金率表示建行要由超額存款準備金中調動大約355億元. 由於法定準備金利率有1.62%, 而超額準備金利率則只有0.72%, 利息收入會因此增加3.2億元. 不過, 一般來講, 銀行會致力維持超額存款準備金率在一定的水平, 因此估計銀行未必會全數採用這個配置方式.

2) 從同業存放抽取資金進入法定存款準備金. 從建行09年中期報告中看到, 存放同業款項的平均收益率只有1.25%, 低於法定準備金利率, 銀行把資金由同業資產轉為存款準備金將可得到更多的利息收入, 表示銀行將從置換中得益而非受損.

3) 從債券投資組合調動進入法定存款準備金. 由於債券投資的平均收益率比法定準備金利率高, 資金由債券投資轉為存款準備金表示銀行的利息收入會減少. 從建行09年中期報告中看到, 債券投資的平均收益率有3.28%, 遠高過法定準備金利率, 表示每調配100億資金, 利息收入將減少1.66億元. 不過, 實際情況要看各銀行的債券投資組合的結構, 例如,目前一年期國債到期收益率大約為1.66%, 如果銀行以一年期國債置換, 息差影響就不大.

4) 從客戶貸款調動進入法定存款準備金. 通常客戶貸款的收益率是所有生息資產項目中最高的, 換句話說, 如果銀行以客戶貸款來置換存款準備金, 對利息收入的負面影響將會是最大的. 以建行為例, 09年中期客戶貸款的平均收益率為5.69%, 高過法定準備金利率的幅度達4.07%, 表示每調配100億資金, 利息收入將減少4.07億元之眾. 不過由於上調0.5%存款準備金率所涉及的金額並非太大, 銀行可以操作的空間以及彈性不小, 尤其是建行的貸存比率只有59.47%, 採用這個配置方式機會不大.

5) 利用新增存款來應付. 以建行為例, 09年第3季未客戶存款較上年末增長22.20%至到14,155.30億元, 相信銀行靠新增存款也足夠應付存款準備金的上調. (待續)

 

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上星期恆生指數收報20,726點, 較09年底的21,872點下跌了5.24%, 內銀股受到接2連3的不利消息影響, 今年以來至今7支內銀股股價全部跑輸大市, 跌幅最小的是1988民生銀行, 下跌6.42%, 跌幅最大的是998中信銀行, 下跌16.89%. 筆者從報章電視電台等傳媒看到或聽到不少財經專家的建議是暫時不要沾手內銀股. 不過, 筆者卻要在這個時候為內銀股打氣, 並且以實際行動逆市而行撐內銀股, 最近筆者便趁股價下跌, 收集了一些建行和中信行. 事實上, 看好內銀股的不止筆者一個, 根據報導, 被譽為內地最牛的明星基金經理王亞偉掌舵的華夏大盤基金以及華夏策略基金滿倉配置內銀股. 華夏大盤基金以116.16%的收益率位居內地09年度基金排名榜冠軍, 據說自06年開始管理華夏大盤基金的王亞偉很少投資金融股, 甚至曾經聲稱在09年要避開銀行股, 但從09年第4季開始卻破天荒大舉吸納銀行股, 工行, 建行, 交行和招行出現在基金的10大重倉股之列, 工行和建行佔華夏大盤基金資產淨值的比重更高達9.74%以及9.68%, 成為頭2大重倉股.

筆者想在此同大家分析內銀股目前面對的壞消息並不足懼, 現在是收集內銀股的好時機.

人行於1月12日宣佈由1月18日開始上調存款類金融機構人民幣存款準備金率(Reserve Requirement Ratio)0.5個百分點, 大型銀行將達到16%. 存款準備金是中央銀行三大貨幣政策工具之一, 其餘兩項包括公開市場業務, 以及再貼現政策. 公開市場業務即是中央銀行透過在金融市場上買賣債券來控制和調節貨幣供應量, 而人行的公開市場操作包括發行央行票據以及回購協議, 正回購協議(Repo)即是人行向銀行賣出債券, 並承諾在未來特定日期買回, 屬於向市場收回流動性的操作, 逆回購協議(Reverse Repo)則是相反操作, 向市場投放流動性. 再貼現即是金融機構以未到期的合格票據向央行貼現獲得資金, 而央行可以通過提高或降低再貼現率來影響金融機構向央行借貸的成本, 從而影響貨幣供應量.

存款準備金是指為保證金融機構有足夠資金進行結算以及讓客戶提取存款而必須存在央行的資金, 銀行不能夠動用存款準備金作客戶貸款, 央行要求存款準備金佔金融機構存款總額的比例就是存款準備金率. 16%的存款準備金率表示金融機構每吸收100萬元的客戶存款, 就要向央行繳存16萬元的存款準備金. 存款準備金又可分為法定存款準備金和超額存款準備金兩種. 法定存款準備金是指金融機構按法律規定必須存在央行的資金, 超額存款準備金則指金融機構存放在央行而超出法定存款準備金的部分. 現時國內金融機構向央行繳交存款準備金是有利息收的, 稱為存款準備金利率, 目前法定準備金利率為1.62%, 而超額準備金利率則為0.72%, 皆比活期存款利率0.36%高, 換句話說, 銀行存準備金於央行仍然可能有錢賺. 如果一間銀行的超額存款準備率越高, 抵受存款準備金率再提升的能力就越大. 估計目前內銀的超額存款準備金率大約在2.3%至2.5%的水平. 內地存款準備金率歷史最高水平是08年中的17.5%, 估計未來只有1.5%的再上調空間(待續).

後記: 以上的文章寫於剛過去的週末, 由於篇幅所限, 因此需要分幾期才可以完成整個撐內銀股系列. 這2天內銀股股價繼續下跌, 反而可以見證筆者對內銀股的真正信心, 將來股價回升, 滿足感會更大. 筆者知道有一些投資者, 包括內銀的投資者, 面對最近的跌市開始有點徬徨, 但其實大家回想一下, 去年恆指由3萬1千下跌至1萬1千, 跌幅有2萬點, 幾個月後又係一條好漢, 今次跌市只是由2萬3千跌至2萬, 跌幅只有區區3千點, 何足畏懼. 今晚睇電視講香港人的快樂指數, 其實快樂是一種心態, 同一件事發生在不同人身上, 有人覺得快樂, 有人覺得不快樂. 筆者選擇, 也希望大家選擇做一個快樂的投資者, 即使持股股價下跌, 也可以樂觀面對, 快樂地生活.

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今日趁股市下跌買入一些998中信行, 持股增加至52,000股. 其實現時國內監管機構推行一連串的調控措施, 包括提高資本充足率要求以及存款準備金率(Deposit Reserve Ratio), 甚至實施差別準備金率, 顯示調控順景氣循環手段比歐美監管機構更proactive, 是好事而非壞事. 下星期二篇稿本來想寫美國銀行業最近公佈的業績的分析, 現在可能會寫一篇撐內銀的文章, 今日先用實際行動撐內銀.

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實施新會計準之後, 保險公司將需要為高定價利率保單計提更多的準備金, 但由於保險公司同時持有非高定價利率保單, 這些保單將受惠新會計準而減少計提準備金, 兩者的效應將互相抵銷, 抵銷的結果視乎高定價利率保單與非高定價利率保單的比例. 由於國壽完全沒有高定價利率保單, 因此將會是淨得益者, 將來除了可以減少計提準備金, 增加利潤和股東權益, 也可能將以前多計提的準備金釋放出來, 股東權益得到一次性的大幅提升. 平保則同時持有高定價利率保單以及99年6月以後銷售的非高定價利率保單, 前者的的評估利率高達6.1%, 顯然是計提不足準備金, 後者的評估利率最多也不超過2.5%, 顯然是超額計提準備金, 兩者的影響是相反的. 估計平保高定價利率保單佔整體保單約20%, 即平保有20%的保單需要增加計提準備金, 而有80%的保單可以減少計提準備金, 因此相信最終即使有負面影響, 程度也是有限的.

大家需要注意的是, 雖然提升評估利率可以增加當期利潤, 但同時會減少新業務價值, 同樣地, 雖然提升評估利率可以減少準備金而提升資產淨值, 但同時會減少有效業務價值, 因此整體內含價值並不會受到影響. 另外, 理論上, 到最終保險年期屇滿時, 累積準備金餘額應該正好和期滿給付的金額相等, 而評估利率並不會改變期滿需要給付的金額, 因此, 評估利率並不會改變整體保險責任準備金的金額. 舉例, 如果一張保單20年期滿給付的金額是100萬元, 那麼保險公司全期20年需要計提的總責任準備金也會是100萬元, 並不會因為評估利率改變而有任何影響, 評估利率只影響當期需要計提的準備金, 例如第1年原本計提了20萬, 表示未來仍要計提80萬, 如果第1年計提的準備金因為提升評估利率而減少至15萬, 那表示未來仍要計提的準備金會增加至85萬. 提升評估利率背後的理念是保險公司未來可以獲得比評估利率更高的投資收益率. 由於提升評估利率只是把實現利潤的時間提前了, 並不能增加整體利潤, 因此, 未來利潤會因而減少.

總結, 大家可以看到, 保險業務的會計手法是一環扣一環, 互相制衡. 如果會計準則准許遞延保單穫取成本, 那麼便需要增加相關的責任準備金; 如果會計準則不准許遞延保單穫取成本, 那麼便容許提高評估利率去減少計提責任準備金. 雖然提高評估利率可以提升當期利潤與資產淨值, 但另一方面卻對新業務價值與有效業務價值帶來負面影響. 況且, 內含價值以及償付能力充足率仍然按照原法定精算標準計算, 不受影響. 結果是, 新會計準則並不會改變保單最終為保險公司提供的利潤貢獻, 也不會影響保險公司的實際盈利能力, 償付能力和整體經濟價值. 至於平保股東擔憂的負資產問題, 從平保09年中期報告中可以看到高定價利率保單的有效業務價值是-103.1億元, 表示只要未來的投資收益率能夠達到精算假設的水平(4.25%至5.5%), 則負面影響最多只是103.1億元, 負資產的說法是誇大之辭, 投資者不需要過份杞人憂天. 另外, 新會計準則鼓勵國內保險公司回歸保障, 並獎勵發展高質量的期繳業務, 對保險業的健康發展有正面作用, 值得一讚.

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最近中資金融股表現弱勢, 反而匯豐和宏利股價表現相對平穩, 因此, 筆者的永久組合市值變化不大. 另外, 大家可以看到一些早前表現落後的股票, 例如552中通信以及13和黃等, 最近反而表現較強勢, 因此大家要有耐性, 只要持股有盈利前景, 股價遲早會有好表現. 筆者相信內銀股跌到目前的水平, 尤其是6.14元的939建行, 以及5.52元的998中信行, 吸引力越來越大, 筆者有信心, 今年之內, 內銀股可以重現強勢, 再創高位, 大家可以拭目以待.

不過, 相比銀行股, 今年筆者更為看好的是保險股, 包括內地保險股以及945宏利. 加息週期的起初階段, 保險股一定是受惠者, 因此, 宏利是筆者今年心中的"2010年之升", 如果你曾經是宏利的擁躉, 就不要錯過, 因為未來宏利的升幅, 可能會很巨大. 如果你曾經同宏利共過患難, 例如55.3元的宏利你都無放棄, 就更加不要錯過未來同宏利共富貴的時光.

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今日恆生指數下跌578點至21,748點, 不過筆者仍然認為今年之內恆生指數可以升穿52週高位23,099點, 即今年高位仍然未見, 因此手上的永久組合仍然一股未沽.

今晚查Computershare網頁, 見到匯豐第3季以股代息的184股已經進入戶口, 因此永久組合的匯豐持股增加至到28,342股, 熱切期待匯豐未來公佈的第4季股息能否有所增加. 現時市場傳聞摩根大通可能開始增加派發股息, 如果成事, 對國際大型銀行是一種鼓舞和激勵.

 

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保單的預定利率(或稱定價利率)是指保險公司在設計壽險產品以及為壽險產品定價時, 根據對保險資金未來投資收益率的預測, 為保單精算假設的收益率, 相等於保險公司給投保人的回報率, 預定利率越高, 保費越低, 因為保險公司預期未來投資收益越多. 然而, 無論保險公司實際投資收益如何, 都要將這部分承諾歸屬於投保人的金額通過提取準備金的形式儲存下來. 由此, 大家可以看到, 保險公司賣保單不一定穩賺不賠, 如果精算有錯誤, 是可以出現生意越好虧損越大的情況. 在1995年到1999年期間, 國內的市場利率在較高的水平, 國內保險企業為了吸引投保人, 推出了一系列高額保障收益的保險產品, 當時平保對壽險產品提供了等於或超過5%的較高定價利率, 種下了後期巨額虧損的禍根. 1999年6月後保監會規定, 保單預定利率不可以超過年複利2.5%. 國壽上市前把高定價利率保單全數轉移給母公司, 因此沒有歷史包袱. 到了2008年, 平保高定價利率壽險產品的平均保證負債成本仍然高達6.1%, 平保為這些高定價利率壽險產品累積計提的責任準備金大約有1,377.81億元, 佔集團長期壽險責任準備金總額的32.8%, 高定價利率壽險產品的有效業務價值是-113.4億元, 表示這些業務對平保的內含價值不是貢獻而是拖累. 筆者認為平保致力擴張保費收入規模的其中一個原因是用新保單把高定價利率保單的佔比降下來.

目前, 國內保險公司採用的準備金評估利率是, 1999年6月以前銷售的高定價利率保單不得高於保監會公佈的評估利率7.5%和保單定價利率兩者的較小值, 1999年6月以後銷售的保單則不得高過2.5%. 2.5%的評估利率是什麼意思呢? 舉例, 如果保險公司預期一年後對投保人的負債是100億元, 按2.5%的評估利率, 即表示保險公司需要計提責任準備金97.561億元, 如果將評估利率提升至4%, 那麼, 保險公司需要計提的責任準備金只有96.1538億元, 可以見到, 評估利率越高, 需要計提的責任準備金就越少, 因此, 大家可以把評估利率看成是計算保險公司未來所需支付的責任金額現值(Present Value)所用的折現率. 由於股東淨資產等於總資產減去總負債, 而少計提責任準備金, 除了增加當期利潤, 同時也減少保險公司的負債, 因此會增加股東淨資產. 如果大家有留意, 平保曾經在08年中期報告將高定價利率保單的評估利率由6.1%下調至5.9%, 因而令稅前利潤減少38億元, 不過卻於年終報告時把評估利率還原至6.1%, 將該部分利潤重新撥回. 09年國壽的投資回報率假設為4.5%, 而平保則為4.25%, 由此可見, 高定價利率保單的評估利率超過6%顯然是太進取, 相反, 2.5%的法定評估利率也顯得太保守.

舊會計準則之下, 承保成本全數計入當期支出, 保費收入則以當期保費為主, 以致新承保業務通常錄得虧損, 而且新業務規模越大虧損越大, 以致盈利主要依靠投資收益. 另外, 即使保險公司的精算投資回報率假設高過保單的評估利率2.5%, 但超額部分不能計入當期利潤表而必須進入準備金, 形成經營成本, 也降低當期淨利潤和淨資產. 新會計準則通過少計準備金的方式, 把保單穫得的收益和保單成本進行匹配, 讓新保單提前實現承保利潤, 而"含金量高"的期繳保單對利潤貢獻更大, 即是鼓勵保險公司發展高質量的期繳業務. 值得注意的是, 平保是少數在舊會計準則之下仍然錄得承保利潤的公司, 原因相信是平保的繼期保費佔比高達55.63%, 另外, 高定價利率保單的準備金比實際需要計提少了. (待續)

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《經濟通通訊社７日專訊》高盛證券發表研究報告，維持給予匯控「買入」評級，並繼續列於確信買入之列(Conviction Buy List)，目標價為１２２元。

就外界關注，剛開始諮詢《巴塞爾資本協定》三(註: Basel III 的要點可參考筆者於12月21日和12月24日的網誌)，收緊銀行業資本水平計算，或令目前一級資本較低的匯控有新集資需要，否則集團增長前景將會受限。

高盛認為，對匯控整體影響即使並非有限，匯控亦可以應付，因有關修訂經諮詢後應會有所放寬，新協定又需待２０１２至２０１３年起才開始執行。

該行估計，縱然現時諮詢建議全面落實，令匯控去年上半年經全面攤薄之備考核心一級資本比率(pro forma Equity Tier 1 ratio)，由原來的８﹒８％，收窄２３０點子至６﹒５％，最終，計及派息及風險加權資產（ＲＷＡ）增長之因素，單靠自然增長每年約９０點子，匯控本年底之備考核心一級資本比率已可改善至７﹒６％，及於明年底進一步改善至８﹒５％。

因此，高盛認為市場過分憂慮新資本計算方式下，匯控所持可供出售資產未變現虧損對資本比率的影響。

報告又指，參考去年上半年的數據計算，匯控備考核心一級資本比率收窄的２３０點子當中，最主要是來自撇除少數權益(Minority interests)的一項，影響達６０點子，其次是遞延稅相關資產(Deferred Tax Assets)，達５２點子，退休金負債(pension fund liabilities)及風險加權提高令ＲＷＡ提升則各自帶來３３點子之減幅。

不過，高盛相信，匯控於美國，以至集團整體信貸成本回落，將令集團盈利更佳，股本回報率具上升空間，而集團在亞洲及中國之盈利能力及增長前景則有被市場低估之嫌。

筆者補充意見: 要增加Equity Tier 1 ratio, 銀行可以靠3招: 保留盈利 + 增發普通股 + 減少風險加權資產. 根據高盛的估計, 匯豐靠自然增長(Organic Growth),每年可以增加約９０點子, 這是非常強勁的能力體現.現時距離全面實施Basel III 至少還有3年時間, 銀行股投資者無需太擔憂.

此外, 筆者留意到監管機構傾向要求銀行降低ROE的目標. 大家要知道, 如果兩間銀行的ROA和NPA是相同的情況下, 資本槓桿較高的銀行將享有較高的ROE. 現時監管機構普遍要求銀行降低資本槓桿, 在ROA不變的情況下, ROE自然會受到負面影響. 因此, 既然低資本槓桿是銀行業趨勢, 那麼, 如果未來銀行業未能想出有效提升ROA的方法, ROE下降似乎是難以避免的發展. 較為樂觀的期望是, 希望銀行能夠控制NPA在低的水平, 然後致力提升ROA.

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